Il Safe asset europeo, spiegato bene

Cos’è un safe asset?

Si considera safe asset un’attività finanziaria che presenti tre caratteri fondamentali:

1. Minimo rischio: il rischio di insolvenza è trascurabile perché l’emittente è ritenuto altamente capace di rimborsare capitale e interessi. Questo carattere riflette i fondamentali economici ma anche la qualità istituzionale dell’emittente (stato di diritto, trasparenza, basso rischio politico).

2. Stabilità/sicurezza: in condizioni di stress sui mercati finanziari, il safe asset deve mantenere o aumentare il proprio valore quando altri investimenti diventano più rischiosi. Questo requisito dipende dall’architettura monetaria: ruolo di valuta di riserva, stabilità della moneta, convertibilità e indipendenza della banca centrale.

3. Liquidità: il safe asset può essere facilmente comprato o venduto, anche per grandi ammontari, senza variazioni significative di prezzo. Anche se non esiste una soglia economica universalmente riconosciuta oltre la quale un’attività “diventa” safe asset, le stime più recenti concordano che uno stock nell’ordine di 5.000 miliardi di euro consentirebbe, nel caso europeo, di conseguire un mercato sufficientemente liquido [2]. A questa soglia fa riferimento anche il non-paper spagnolo.

La definizione di questi caratteri non è normativa, ma è frutto dell’osservazione dei mercati finanziari [3]. Mentre i requisiti di rischio e stabilità sono piuttosto intuitivi e condivisi da alcune attività finanziarie che non sono safe asset, è utile soffermarsi brevemente sul requisito della liquidità e comprendere perché è così importante.

Nel prendere decisioni sull’allocazione dei propri capitali, i grandi investitori internazionali (banche d’affari, governi, fondi pensione, etc.) cercano investimenti a basso rischio per creare una “base sicura” nel proprio portafoglio, su cui costruire investimenti a maggior rendimento. La liquidità del safe asset è fondamentale: devono sapere che ce ne sarà abbastanza da acquistare anche in momenti di crisi e che i loro acquisti, anche massicci, non influiranno significativamente sul prezzo. Ciò richiede sufficiente offerta sul mercato e, dato che i titoli sono per lo più a scadenza, un programma di nuove emissioni prevedibile e adeguato anche nel medio-lungo periodo.

Il problema della liquidità è quindi legato al volume del debito, cioè alla sua “scala” [4]1. Queste caratteristiche spiegano perché i titoli sovrani siano il candidato naturale a diventare global safe asset di riferimento (benchmark). È legittimo presumere che nel lungo periodo gli enti sovrani garantiranno sia il rimborso che il rifinanziamento tramite nuove emissioni.
Quando un titolo sovrano assume le caratteristiche proprie di un global safe asset, gli investitori sono di solito disposti ad accettare rendimenti relativamente più bassi pur di detenerlo. Gli economisti chiamano “convenience yield” il rendimento non pecuniario derivante dai servizi di sicurezza e liquidità offerti dall’asset.

Qual è il vero global safe asset, oggi?

Oggi l’unico safe asset pienamente sviluppato è il Treasury americano [5], con uno stock di oltre 30.000 miliardi di dollari (titoli negoziabili sul mercato) [6] e più di 9.000 miliardi annui da rifinanziare, ai quali si aggiungono le nuove esigenze di finanziamento del governo. Sebbene il debito federale lordo americano abbia ormai superato la soglia psicologica dei 40 trilioni di dollari (debito lordo complessivo), destando preoccupazione e reazioni nei mercati finanziari, altri emittenti sovrani più solidi, come Germania o Svizzera, non raggiungono la scala necessaria, né sembrano emergere altri titoli di stato in grado di beneficiare dell’attuale debolezza del dollaro.

Emittenti come la Cina, pur con volumi sufficienti ($16.330 miliardi di stock, 2024), non sono considerati affidabili per i limiti alla convertibilità e alla circolazione dei capitali, così come per la scarsa trasparenza e l’assenza dello stato di diritto. Il debito giapponese ($9.200 miliardi, 2024) presenta problemi di liquidità perché detenuto principalmente da investitori domestici e dalla Bank of Japan, risultando meno disponibile sui mercati globali. Inoltre, diversamente dal dollaro e dall’euro, lo yen non svolge pienamente il ruolo di valuta di riserva.

Le istituzioni UE sono indebitate per circa 1.400 miliardi di euro [7], ma con emittenti diversi che gli investitori non trattano allo stesso modo. Ancorché gli emittenti UE siano valutati con il massimo rating nella maggior parte dei casi [8], il loro debito non raggiunge una scala adeguata [9]. Inoltre, non è possibile prevedere il volume delle emissioni fra dieci anni. Il debito UE resta legato a programmi specifici e decisioni politiche non prevedibili, ed è quindi destinato a essere rimborsato senza creare uno stock permanente.

Per questo la Commissione Europea è classificata come emittente “quasi-governativo” ed è esclusa dagli indici globali dei titoli di stato. Ciò restringe la base degli investitori, con effetti rilevanti sullo spread [10]. Né il Bund tedesco può svolgere un ruolo di global safe asset europeo perché il suo mercato è troppo piccolo.

Cosa prevede la proposta del governo spagnolo?

Vediamo ora cosa propone il governo spagnolo con il “non-paper” dell’8 luglio 2026 [11]2. Il documento richiama il fatto che molti dei fattori richiesti per trattare le emissioni dell’UE come un safe asset sono già presenti (solidità istituzionale, opportunità di investimenti, resilienza delle infrastrutture, stabilità della moneta, etc.) e ciò che manca è soprattutto la liquidità e la scala.

Attualmente il debito di nessuno Stato Membro è singolarmente in grado di elevarsi a safe asset, anche se i quattro più grandi emittenti europei presentano uno stock di debito di 8.300 miliardi di euro. Neanche il debito emesso dalla Commissione europea è un safe asset, perché di volume troppo limitato (attualmente solo il 4% del prodotto interno lordo europeo) e perché le future emissioni non sono prevedibili [12]. Per questo, l’UE non è considerata un emittente sovrano e paga un costo di servizio del debito più elevato degli emittenti sovrani con lo stesso rating.

Per ridurre la frammentazione dell’emissione di debito in Europa e risolvere il “problema della scala”, la Spagna propone di centralizzare una parte delle emissioni sovrane senza creare nuovo debito (debt management union), determinando così un percorso verso un vero safe asset europeo. In particolare, la proposta prevede che la Commissione Europea inizi a centralizzare – tramite l’emissione di un nuovo strumento, chiamato European Sovereign Facility (ESF) – tre piani di finanziamento oggi eseguiti, rispettivamente, dagli Stati Membri e da altre istituzioni europee:

• un terzo delle emissioni nazionali annuali per il rifinanziamento del debito esistente. I restanti due terzi resterebbero di competenza degli Stati Membri, così mantenendo agenzie del debito, curve dei rendimenti e disciplina di mercato nazionali. Questa gradualità rende la proposta più accettabile rispetto alla conversione immediata di una parte dello stock dei debiti nazionali;
• tutto il “nuovo” debito nazionale (il deficit di bilancio), ma solo entro i limiti dei piani fiscali approvati dalla Commissione. Deficit superiori dovrebbero essere finanziati direttamente dagli Stati membri. Ciò implicherebbe premi al rischio più elevati, creando incentivi per conformarsi alla governance fiscale UE;
• le emissioni di altre istituzioni europee, quali il Meccanismo Europeo di Stabilità e il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria

La proposta prevede anche quanto segue:

• i fondi ottenuti dalla Commissione tramite l’ESF sarebbero ridistribuiti agli Stati membri tramite prestiti. Anche i bilanci delle altre istituzioni europee rimarrebbero separati. In altri termini, verrebbe centralizzata l’emissione e la raccolta dei fondi, mentre la responsabilità fiscale sottostante resterebbe nazionale.
• se tutti gli Stati membri partecipassero, la Commissione emetterebbe circa 850 miliardi all’anno. Partendo dall’attuale stock di debito della Commissione (quasi 750 miliardi), si raggiungerebbe la soglia di 5.000 miliardi entro 5 anni senza incremento di debito, ma solo con la sua riallocazione verso la Commissione
• se non tutti volessero aderire, una coalizione di volenterosi potrebbe promuovere l’ESF: per raggiungere circa 550 miliardi di emissioni annue sarebbero sufficienti i cinque più grandi emittenti nazionali
• nel tempo, la massa critica di emissioni ridurrebbe il costo di indebitamento per tutti – potenzialmente anche per la Germania, dopo un primo periodo con costi più elevati per la novità dello strumento
• un meccanismo di compensazione permetterebbe agli Stati più solidi di pagare un interesse pari a quello sul proprio debito nazionale. La differenza rispetto al rendimento dell’ESF sarebbe ripartita tra gli altri paesi partecipanti, eliminando uno degli argomenti tradizionali contro questo tipo di iniziative
• in caso di mancato rimborso da parte di uno Stato aderente, la Commissione si rivarrebbe sui trasferimenti dal bilancio UE a quello Stato. In caso di default, il debito sarebbe ripagato dagli altri Stati aderenti, con credito di regresso verso l’insolvente.

Quali vantaggi porterebbe questa iniziativa?

La creazione di un vero safe asset europeo comporterebbe:

• aumento della domanda internazionale di debito UE (del 30-40 per cento secondo le stime spagnole), con un incremento nella sua liquidità e una riduzione graduale dei costi di finanziamento;
• riduzione del costo del debito nazionale [13]: dopo una prima fase di rendimenti maggiori, è prevedibile che i rendimenti sullo strumento comune siano inferiori anche a quelli dei titoli tedeschi. Il non-paper stima risparmi fino a 25 miliardi nell’UE. Anche paesi come Germania, Paesi Bassi e Irlanda trarrebbero vantaggio dai minori costi di finanziamento per le imprese;
• maggiore capacità di attrarre capitali internazionali, creando le condizioni per colmare il gap di finanziamento degli investimenti strategici evidenziato nei Rapporti Letta, Draghi e Niinistö;
• rafforzamento del ruolo internazionale dell’euro grazie al ruolo di benchmark finanziario liquido e privo di rischio. Quest’ultima è anche una condizione essenziale per l’Unione europea di risparmio e investimento.

In definitiva, ciò rafforzerebbe sia la stabilità finanziaria che l’autonomia strategica delle democrazie europee.

Da una prospettiva più ampia, l’iniziativa spagnola potrebbe inoltre creare un “punto di rottura” rispetto all’impasse in cui si trova il processo di unificazione europea. Facendo leva su un punto di minor resistenza politica senza promettere (o minacciare, secondo i punti di vista) più profonde riforme istituzionali, l’obiettivo della creazione del safe asset potrebbe consentire di superare lo status quo e accrescere il consenso intorno a iniziative volte a superare la frammentazione che frena il pieno potenziale europeo.

Cosa non prevede la proposta del governo spagnolo?

La proposta spagnola si limita alla centralizzazione di alcune attività di emissione del debito. Essa non prevede l’emissione di nuovo debito comune per finanziare beni pubblici europei (sicurezza, difesa, energia, digitale) [14], né una riforma del bilancio UE, né la la creazione di una vera unione fiscale. Piuttosto, presuppone il rafforzamento delle regole di responsabilità fiscale: per conferire il proprio deficit nello strumento comune, i governi devono rispettare i piani fiscali approvati dalla Commissione.

Obiettivi più ambiziosi sarebbero sì facilitati dal successo di questa iniziativa, ma senza alcun automatismo. Dovremmo apprezzarla per quello che è, non per quello che vorremmo fosse.

L’iniziativa si muove nel quadro istituzionale esistente, superando l’obiezione per cui senza una piena federazione europea non si possa mettere in comune l’emissione del debito. Ai suoi limiti in termini di ambizione corrisponde una maggiore praticabilità nel breve periodo. Proposte più ambiziose che presuppongano riforme istituzionali – come la creazione di un “tesoro europeo” e di un’unione fiscale con capacità impositiva – affollano le librerie universitarie, ma purtroppo non hanno “toccato terra”, come anche mostra il progetto del Parlamento Europeo di riforma dei Trattati, fermo da tre anni.

L’iniziativa spagnola è un unicum nell’attuale panorama: delinea una proposta operativa molto concreta e individua una via innovativa per creare il safe asset europeo senza alterare l’attuale quadro istituzionale.

Gli ostacoli politici e istituzionali

Pur apprezzando la fattibilità politica della proposta, non è affatto scontato che essa venga realizzata. L’iniziativa delinea un sentiero stretto tra i limiti giuridici dei Trattati e quelli politici connessi al timore di azzardo morale e trasferimenti finanziari. Avrà bisogno di un forte sostegno politico.

I passaggi più problematici lungo questo sentiero, che mettono a rischio l’iniziativa, riguardano:

1. il rischio di azzardo morale. Per mitigarlo, il “non-paper” chiarisce che “l’accesso sarebbe rigorosamente subordinato al rispetto del quadro fiscale europeo e a una traiettoria del debito credibile e finanziariamente sostenibile. Qualsiasi scostamento fiscale o deviazione dagli obiettivi di disavanzo dovrebbe essere finanziato tramite emissioni nazionali, presumibilmente a un costo più elevato, preservando così la disciplina di mercato”. Lo Stato inadempiente sarebbe quindi escluso non solo dall’emissione centralizzata a fronte dei deficit di bilancio nazionale, ma anche dal rifinanziamento annuale di un terzo dello stock del debito, rafforzando ulteriormente l’incentivo;

2. il regime delle garanzie e della ripartizione delle perdite [15]. Sempre secondo il “non-paper”, “le obbligazioni emesse nell’ambito di questo meccanismo sarebbero assistite da una doppia garanzia: il prestito concesso allo Stato membro partecipante e il bilancio dell’Unione europea. Quest’ultimo elemento è essenziale per garantire la piena fungibilità con le obbligazioni UE già esistenti e dovrebbe essere incluso nel tetto delle risorse proprie nel prossimo Quadro Finanziario Pluriennale (QFP). Nell’improbabile eventualità di un default di un Paese partecipante, le perdite sostenute dal bilancio dell’UE potrebbero essere recuperate trattenendole dai pagamenti dell’Unione destinati a quello Stato membro. Solo nel caso in cui tali risorse non fossero sufficienti, gli altri Stati partecipanti coprirebbero le perdite, proteggendo i Paesi non partecipanti e mantenendo al contempo un credito nei confronti dello Stato membro inadempiente”. Se questa impostazione sarà mantenuta, occorrerà raggiungere un livello di consenso molto alto tra gli Stati membri dell’UE, compresi quelli non partecipanti al meccanismo, che potrebbero infatti opporsi all’assunzione in bilancio UE di una responsabilità per il rimborso del debito pubblico degli Stati membri partecipanti. O vi sarà un consenso pressoché unanime tra i 27, oppure si dovrà ragionare su un percorso al di fuori dall’attuale quadro istituzionale dell’UE;

3. la posizione della Germania: tradizionalmente la Germania è contraria alla creazione di debito comune. Finora ha acconsentito a emissioni comuni solo a condizione che ciò avvenisse in modo episodico, temporaneo, senza mutualizzazione dello stock di debito nazionale esistente e senza la previsione di responsabilità solidale per il nuovo debito a carico di tutti gli Stati aderenti. Poiché la proposta spagnola sfida tutte queste caratteristiche, realismo impone di considerare che la Germania giocherà un ruolo di freno e non di traino. Proprio il giorno prima del meeting dell’Eurogruppo in cui fu presentata la proposta, il governo Merz ha annunciato un piano di nuovo debito da 850 miliardi per il finanziamento della difesa tedesca, chiarendo così che la Germania userà in autonomia il proprio spazio fiscale. La posizione della Germania impone quindi di tenere aperta la strada a una prima fase di emissioni al di fuori dal quadro istituzionale UE, da integrare nel quadro dei Trattati quando anche i Paesi come la Germania saranno pronti ad aderirvi;

4. il rischio che il momento propizio venga a chiudersi. Due fattori rendono la proposta particolarmente appetibile nella fase presente. Il primo è la “opportunità” che le attuali tensioni nel debito pubblico americano – prodotte dai colpi inferti dalla presidenza Trump, che hanno causato un incremento nei rendimenti dei Treasuries [16] – offre a chi voglia candidare la propria moneta al ruolo di alternativa al dollaro. Il secondo riguarda i rendimenti del debito dei principali Stati membri europei, i cui spread rispetto al Bund tedesco sono tornati a livelli molto contenuti (sotto i 100 punti base per il debito francese, italiano e spagnolo), rendendo così la proposta oggi più realistica;

5. l’assenza di una roadmap per rendere la proposta operativa. Una volta che un gruppo di paesi abbia aderito a questa proposta, si comprenderà se le emissioni centralizzate potranno essere realizzate dalla Commissione europea, o se invece occorrerà agire al di fuori dell’attuale quadro istituzionale UE con un nuovo trattato intergovernativo, come si fece per il MES. In entrambi i casi occorrerà definire una roadmap precisa: in assenza di un accordo su tempi e modalità, vi è il rischio che l’iniziativa venga procrastinata o sia troppo esposta alle vicende politiche dei singoli Stati aderenti.

Perché proprio oggi?

Le ragioni per cui, in oltre un quarto di secolo dalla creazione dell’euro, il debito comune è stato creato solo in forme molto limitate [17]1, si potrebbero riassumere così: finché non c’è piena unione fiscale, non si può far pagare ai risparmiatori dei paesi fiscalmente più disciplinati le inefficienze di altri paesi europei.

Tuttavia, le condizioni che hanno costituito un ostacolo politico insormontabile sono profondamente mutate negli ultimi cinque anni. Mentre la crisi asimmetrica dei debiti sovrani aveva comportato una forte divaricazione tra Stati, le successive crisi pandemica ed energetica hanno avuto effetti più simmetrici. Inoltre, i paesi “spendaccioni” hanno conseguito risultati significativi nella riduzione dei loro deficit. Con Next Generation EU prima – che ha superato il vaglio della Corte costituzionale tedesca – e con SAFE poi, in risposta agli shock che provenivano sia dalla Russia che dagli Stati Uniti, alcuni tabù sul debito in comune sono venuti meno, anche nell’opinione pubblica europea.

La crisi climatica e le nuove minacce geopolitiche hanno fatto emergere la necessità di produrre nuovi beni pubblici europei che richiedono un finanziamento sovranazionale con una quota pubblica a debito: si pensi alla difesa europea, alla transizione climatica e alla sicurezza energetica, alle tecnologie strategiche e alle infrastrutture digitali.

Se nel 2012 la leadership tedesca era indiscussa, oggi è indebolita dalla crisi economica e da decisioni politiche prive di visione, come quella di preferire a una prospettiva di difesa europea la logica del riarmo nazionale, segnalando ai partner che la Germania avanza da sola nella competizione per i capitali e scaricando su altri paesi europei i costi che conseguono dal rialzo dei tassi d’interesse.

In un tale contesto è significativo che una iniziativa come l’introduzione di una debt management union e di un safe asset europeo giunga oggi dalla Spagna, un’economia che cresce ben oltre la media europea, con spread molto bassi verso la Germania e con un notevole grado di stabilità fiscale e finanziaria. Il contrario di quando il debito comune veniva invocato da paesi a rischio di bancarotta.

Basta inoltre osservare cosa sta accadendo dentro e fuori l’Europa per comprendere come oggi l’iniziativa spagnola non solo sia fondamentale per ragioni finanziarie, ma serva indirettamente anche la causa della sopravvivenza della democrazia e dell’unità europea.

La “guerra mondiale per i capitali”

Allargando lo sguardo al contesto globale, nell’attuale “guerra mondiale per i capitali”, Stati, grandi imprese tecnologiche e regioni emergenti competono sempre più intensamente per attrarre risorse finanziarie. Le gigantesche raccolte di capitale da parte di aziende come SpaceX, OpenAI e Anthropic mostrano come soggetti privati stiano assumendo una capacità finanziaria paragonabile a quella degli Stati.

Il recente intervento che la Federal Reserve ha effettuato a sostegno dello yen giapponese per conto del Tesoro americano, che si è avvalso dell’euro come moneta strumentale senza che la Banca Centrale Europea venisse avvertita [18], conferma l’avvio di una nuova fase contrassegnata da un minor grado di cooperazione.

L’Europa può rispondere con il persistere della sua frammentazione o con il suo superamento, a cominciare dai mercati finanziari. La creazione di un vero safe asset è parte integrante della creazione di una sovranità europea condivisa e di interessi comuni di lungo periodo. Come Monnet con la CECA impedì le guerre tra Stati europei, oggi la sfida è impedire la divisione interna di società sempre più polarizzate e minacciate dal disordine globale. Per questo l’iniziativa spagnola può servire come strumento federatore: uno strumento che, insieme ad altri, rafforzi l’unità, la sovranità e la coesione democratica dell’Europa nel lungo periodo.

In conclusione, la creazione di una debt management union e di un vero safe asset europeo sono oggi necessari e possibili per fronteggiare insieme la “guerra mondiale per i capitali”, ridurre la frammentazione finanziaria e politica in Europa, e innescare un nuovo momento monnettiano verso l’unità europea.