Lo spazio fiscale creato adottando il piano “Padre” è un anticipo che un paese indebitato ripaga nei decenni successivi. Conviene a tutti se riduce il rischio sovrano, non solo la spesa per interessi. E se le regole impediscono di disperderlo.
Uno scambio nel tempo
In un altro articolo ho descritto il meccanismo del piano “Padre” e le ragioni per cui può convenire anche ai paesi creditori. Qui ne discuto i benefici e i costi.
Con un debito a fine 2025 del 137,1 per cento del Pil, il piano per l’Italia richiederebbe di convertire circa 57 punti di Pil. Con un costo di finanziamento nell’ordine dell’attuale tasso Bce del 2,5 per cento, l’onere lordo per la Banca d’Italia sarebbe di circa 1,4 punti di Pil l’anno, da recuperare per decenni con minori versamenti allo stato. Lo spazio fiscale di oggi è dunque un anticipo pagato dopo. Il piano ha senso quando il peso del debito frena investimenti e crescita e le necessità di spesa si concentrano nel presente, per esempio per difesa e transizione energetica.
Da dove viene il guadagno
Il guadagno per lo Stato nel suo insieme non è la spesa per interessi che il Tesoro smette di sostenere, perché la banca centrale paga a sua volta interessi sui propri titoli. Se i mercati prezzassero quei titoli come il debito del Tesoro, il risparmio sulla quota convertita sarebbe modesto.
Non c’è però ragione di prezzarli allo stesso modo. Il Tesoro è esposto al rischio di rifinanziamento e alle crisi innescate dalle aspettative dei mercati, che Paul De Grauwe ha indicato come la fragilità specifica degli Stati in un’unione monetaria. Una banca centrale dell’Eurosistema non lo è, perché regola i propri impegni nella moneta che essa stessa emette. Il costo minore dei suoi titoli non dipende quindi da una garanzia degli altri paesi — che non c’è — ma da ciò che la banca centrale è.
Inoltre, con un rapporto riportato all’80 per cento del Pil, il premio per il rischio su quegli 80 punti dovrebbe scendere. Se lo spread si riducesse di un punto, il risparmio sarebbe di circa 0,8 punti di Pil l’anno, e crescerebbe nelle fasi di tensione, quando gli spread esplodono.
La banca centrale in perdita
Si può obiettare che il garante ultimo di una banca centrale nazionale è il suo Tesoro, e che i mercati ne terrebbero conto. L’obiezione è meno forte di quanto sembri. Una banca centrale non può trovarsi a corto di mezzi per pagare i propri debiti. Il suo solo limite è la stabilità dei prezzi. Per il resto, può restare in perdita finché le perdite sono compensate dagli utili futuri, come l’esperienza conferma. La ricapitalizzazione diventa necessaria quando la banca centrale perde credibilità per una cattiva conduzione della politica monetaria. “Padre”, per costruzione, non tocca quella conduzione, perché ogni acquisto è interamente neutralizzato.
C’è però un vincolo da rispettare. Secondo la Bce, se il patrimonio netto di una banca centrale nazionale scende sotto il capitale statutario o diventa negativo, lo stato deve ricapitalizzarla. Con le dimensioni di “Padre”, accadrebbe. L’accordo dovrebbe quindi riconoscere esplicitamente tali perdite come recuperabili con gli utili futuri. È una condizione di disegno, non un ostacolo di principio.
Gli incentivi dopo l’operazione
Lo spazio fiscale si accresce subito, anche se i tassi non scendono, perché è generato dagli interessi non più pagati sulla quota convertita, e si amplia nel tempo, perché le minori entrate con cui il paese ripaga l’operazione pesano sempre meno rispetto a un Pil che cresce. Il calo dei tassi è un beneficio aggiuntivo. Tuttavia, ciò crea anche la tentazione che un governo torni a indebitarsi. Per questo la sanzione potrebbe essere più che proporzionale: ogni punto oltre la soglia riporta sul mercato più di un punto di perpetui, in modo automatico. Il rispetto della soglia va verificato da una sorveglianza indipendente inserita nelle regole fiscali europee, e la soglia deve poter essere modificata solo a maggioranza qualificata.
Diritto e statistica
Due nodi vanno affrontati. Il primo è di natura giuridica. Nelle sentenze Gauweiler e Weiss la Corte di giustizia ha ammesso gli acquisti sul mercato secondario a condizione che non attenuino l’incentivo a una politica di bilancio sana. Convertire titoli in perpetui a interesse zero potrebbe essere letto come un’attenuazione. In realtà, l’incentivo opererebbe pienamente su ogni nuovo debito, che resterebbe esposto al mercato, in tal modo superando la questione.
C’è poi un nodo di natura normativo-statistica: nel debito di Maastricht rientrano anche i titoli detenuti dalla banca centrale, al valore nominale. Salvo una diversa classificazione di Eurostat, i perpetui continuerebbero a pesare sul rapporto debito/Pil ufficiale e l’accordo dovrebbe prevedere che le regole europee si applichino al debito al netto di essi.
Il prezzo politico
Le condizioni per i paesi indebitati non devono andare oltre ciò che le regole europee già prevedono: una soglia di debito e una sorveglianza credibile. Ai creditori spetta però un ruolo decisivo. L’operazione si svolgerebbe per tranche e ciascuna partirebbe solo dopo che il Consiglio, a maggioranza qualificata, abbia verificato il rispetto degli impegni. I paesi del Nord controllerebbero così tempi e disciplina dell’operazione, senza entrare nelle scelte di bilancio dei partner. Per i paesi indebitati il saldo in termini di sovranità sarebbe positivo, perché meno debito significa meno dipendenza dai mercati. Il rischio politico, infine, va confrontato con l’alternativa: anni di aggiustamento imposto dalle regole attuali rafforzano coloro che sono ostili all’integrazione europea.
“Padre” non è gratuito e non è privo di incognite. Ma consente a ciascun stato di ripagare il proprio debito a condizioni sostenibili, invece di lasciare che a deciderne il prezzo, anche sociale, sia la prossima crisi.
*Si ringrazia Ettore Dorrucci per un ricco scambio sui profili giuridici del piano Padre, le cui conclusioni non condivide necessariamente. Le opinioni espresse, ed eventuali errori, restano di esclusiva responsabilità dell’autore.
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