Dal 2027 una norma europea renderà più conveniente per le assicurazioni investire in cartolarizzazioni, anche quelle che finanziano IA e data center. Per l’Italia, dove le compagnie detengono miliardi di titoli di stato, non è una questione da poco.
Il compratore dimenticato dei Btp
Quando lo stato vende buoni del Tesoro, chi li compra? Pensiamo subito alle banche. Altrettanto importante è però il ruolo delle assicurazioni.
Secondo l’Ivass, l’autorità che vigila sul settore, a fine 2023 le compagnie italiane investivano il 48,3 per cento del loro portafoglio proprio in titoli di stato, per oltre 300 miliardi di euro. In Francia e Germania la quota è tra il 16 e il 27 per cento. Siamo dunque un’eccezione.
Non è un caso. Le compagnie che vendono polizze vita — che per milioni di famiglie italiane sono una forma di risparmio — incassano oggi premi che dovranno restituire tra 10, 20 o 30 anni. Hanno quindi bisogno di investimenti lunghi, in euro, considerati sicuri. Il Btp è stata per decenni la scelta più naturale: stesso paese, stessa valuta, rendimento più alto dei titoli tedeschi.
Eppure, dal 30 gennaio 2027, questo equilibrio può incrinarsi. Non perché il Btp diventi meno solido, ma perché qualcos’altro diventa più conveniente.
Cosa cambia con la nuova regola europea
Tutte le assicurazioni europee devono rispettare un insieme di regole chiamato Solvency II. Il principio è semplice: più rischioso è quello che possiedi, più soldi devi tenere fermi come cuscinetto di sicurezza. Quei soldi fermi non possono essere investiti altrove per fare utili. È quindi un costo, anche se non si vede in bolletta.
Oggi, se un’assicurazione compra una cartolarizzazione – cioè un pacchetto di prestiti messo insieme e rivenduto come un unico titolo – deve tenere fermo molto capitale. Dal 30 gennaio 2027, grazie a un testo tecnico approvato dalla Commissione europea – il cosiddetto “atto delegato”, cioè il regolamento di dettaglio che rende operativa una direttiva già votata – il cuscinetto obbligatorio si dimezzerà per le cartolarizzazioni considerate di buona qualità.
I titoli di Stato, invece, non cambiano trattamento: restano a rischio zero per la normativa. Ma se un investimento alternativo costa improvvisamente la metà in termini di capitale da tenere fermo, il confronto non è più scontato.
Cosa sono queste cartolarizzazioni più convenienti e cosa c’entra l’IA
Serve un esempio. Una banca fa mille prestiti per costruire capannoni industriali. Invece di tenerli tutti in pancia, li impacchetta in un unico titolo e lo vende a investitori istituzionali, come le assicurazioni. Questa è una cartolarizzazione.
Negli ultimi due anni, una parte crescente di questi pacchetti ha iniziato a finanziare tutt’altro: data center, reti elettriche, cavi in fibra per l’intelligenza artificiale. Costruire infrastrutture per l’IA costa decine di miliardi e viene finanziato a debito. Quel debito viene poi impacchettato e venduto. Secondo le stime di settore, siamo già oltre i 50 miliardi di dollari di operazioni di questo tipo.
Questi titoli offrono rendimenti più alti dei Btp e, per come sono costruiti, rientrano proprio nella categoria che la nuova regola europea considera “di buona qualità” e quindi premia. Quando il capitale da tenere fermo per comprarli si dimezzerà, diventeranno un concorrente diretto dei Btp nei portafogli delle assicurazioni.
Perché riguarda l’Italia più degli altri
La riforma non è pensata per l’Italia e non giudica il debito pubblico italiano. Nasce per un obiettivo europeo: far ripartire il mercato delle cartolarizzazioni nella Ue, uno dei pilastri della cosiddetta Unione dei mercati dei capitali, il progetto che vorrebbe un mercato finanziario europeo più integrato, simile a quello americano.
Il problema è che l’effetto è diverso da paese a paese. In Germania o in Francia, dove le assicurazioni detengono poco debito pubblico nazionale, la novità cambia poco. In Italia cambia molto.
Siamo il paese con un debito oltre il 135 per cento del Pil e con una base di compratori domestici che include in modo massiccio le assicurazioni. Se anche solo una piccola parte dei 300 miliardi oggi investiti in titoli di Stato si spostasse verso le nuove cartolarizzazioni, lo Stato dovrebbe trovare altri compratori. Quando la domanda si riduce, di solito lo Stato deve offrire un rendimento più alto per vendere i suoi titoli. Un rendimento più alto significa più spesa per interessi, quindi meno risorse per altro.
Non è uno scenario di crisi dello spread. È un cambiamento strutturale degli incentivi: una regola scritta a Bruxelles per rivitalizzare la finanza europea modifica, senza volerlo, la domanda per il debito italiano. E poiché le polizze vita sono risparmio delle famiglie, cambia anche il profilo di rischio di quel risparmio: meno Btp, più finanza legata a infrastrutture tecnologiche.
Il dibattito che non c’è
In Italia la discussione sulla riforma Solvency II si è concentrata quasi solo sulle compagnie: meno burocrazia, regole più proporzionate. Dell’effetto sulla domanda di Btp non si discute.
Il silenzio ha una ragione: la riforma è tecnica, fatta di regolamenti delegati e standard attuativi, e per vedere il nesso con i Btp bisogna collegare due mondi che di solito non si parlano, quello della vigilanza assicurativa e quello della gestione del debito pubblico.
Ma il nesso c’è ed è misurabile. Il caso Generali lo mostra: tra il 2023 e il 2024 il gruppo ha ridotto i Btp in portafoglio di circa 3,5 miliardi, a 35,6 miliardi. A marzo 2025 l’amministratore delegato Philippe Donnet ha detto che la compagnia stava “valutando di aumentare gli acquisti di Btp”, ma solo in base alla sua “tolleranza al rischio”. Non un impegno, ma un calcolo.
Il Tesoro, l’Ivass e la Banca d’Italia seguono queste dinamiche. Ma la politica e l’opinione pubblica no. Sarebbe ora di farlo, prima che la regola entri in vigore.
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